— В чем причины резкого роста размещения облигаций на первичном рынке?
— Как ключевая ставка влияет на облигационный рынок?
— Что меняется с приходом крупных игроков в сегмент ВДО?
— Почему уровень дефолтов даже в высокорискованных сегментах низкий?
— Как розничные инвесторы пытаются выстроить правила игры, чтобы снизить собственные риски?
О трендах на рынке облигаций в России говорят:
Дмитрий Таскин, директор по развитию первичного рынка облигаций Московской биржи
Павел Самиев, генеральный директор аналитического центра БизнесДром
Начнем с итогов 2023 года. Сколько было размещений, как рынок прошел этот год?
2023 год был феноменально успешным. Всего на первичном рынке объем размещений облигаций корпоративных заемщиков составил 5,5 триллионов рублей. Это максимально высокий показатель за всю историю фондового рынка. Для сравнения, в 2022 году объем размещений был всего 2,7 триллиона рублей.
Можно выделить целый ряд факторов, которые послужили катализаторами такого роста. В первую очередь, замещающие облигации. Эмитенты столкнулись с целым рядом сложностей, которые вызваны вопросами обеспечения и исполнения обязательств, а инвесторы заинтересованы в том, чтобы получать денежный поток от облигаций, которые оказались за внешним контуром. Поэтому самым эффективным инструментом стали замещающие облигации, тем более что инфраструктура Московской биржи позволяет процесс замещения проводить непосредственно на бирже.
На фоне повышения ставки (во второй половине прошлого года) выросло количество и объемы облигаций с переменными купонами (флоатеров). Также неплохие объемы показали облигации, номинированные в юанях. В прошлом году Московская биржа активно расширяла инструментарий и, если говорить о валютных облигациях, был выпуск, номинированный в дирхамах. Дебютировал очень интересный инструмент «золотые облигации», номинальная стоимость которых привязана к цене на золото. В прошлом году дебютным эмитентом выступил Селигдар, в этом году эстафету поддержал Полюс.
Такие результаты по первичным размещениям не могли бы состояться без существенного спроса. Продолжается прирост розничных инвесторов на бирже. По состоянию на конец прошлого года количество счетов физических лиц уже приближается к отметке 30 миллионов. Суммарный объем средств на брокерских счетах и на счетах доверительного управления со стороны физлиц по оценкам Банка России уже составляет порядка 11 триллионов рублей. Это значимая сумма даже в сравнении с показателями объемов средств, которые граждане хранят на банковских депозитах. По разным оценкам, это порядка 41 триллиона рублей.
Применительно к облигациям вес и роль розничного инвестора становятся значимыми. На вторичных торгах доля операций розничных инвесторов составляет порядка 16 процентов, а в совокупном объеме вложений (напомним, 11 триллионов сумма активов розничных инвесторов), порядка трети приходится именно на инструменты с фиксированным доходом и 30 процентов – на акции. Все это драйвит развитие рынка.
Московская биржа позитивно смотрит и на 2024 год. Очевидно, что какое-то время высокая ключевая ставка будет сохраняться. Но прослеживается устойчивая тенденция по увеличению количества выпусков со ступенчатой моделью, заранее определенной по каким-то правилам. В среднесрочной перспективе в них заложена динамика по снижению ключевой ставки. Это касается, в том числе, и сегмента ВДО (высокодоходных облигаций). Там эмитенты и банки- организаторы пытаются найти баланс интересов. С одной стороны, чтобы были комфортные условия, комфортные ставки и в конечном счете комфортная стоимость привлечения финансирования на публичном рынке для эмитентов. С другой стороны, важно соблюсти баланс с точки зрения интересов розничных инвесторов.
Ключевая ставка. Как она влияет на облигационный рынок?
Ситуация нетипичная. Ставка высокая, при этом премии за риск и разнонаправленная динамика спредов среди разных категорий эмитентов приводит к выводу, что сейчас рынок драйвит, скорее имеющаяся масса приходящей дополнительной ликвидности, нежели какие-то макрофакторы. Хотя, ключевая ставка, безусловно, является основной с точки зрения ценообразования.
В 3-4 кварталах прошлого года, по риск-премиям ВДО наблюдалась аномальная ситуация. Торговались эмитенты с низким кредитным качеством и, соответственно, низким уровнем рейтингов, и их риск-премии составляли не более 3,5-4 процентов. Никогда такого не было. Обычно премия и спред к ВДО исчислялись примерно в 4,5-5 процентов, а то и более.
Почему так произошло? Если говорить про сегмент ВДО, на рынок пришли крупные игроки, профессиональные участники, брокеры, и привели за собой дополнительный приток со стороны розничных инвесторов. Также на сегмент ВДО стали выходить крупные игроки, крупные организаторы. Это и Альфа-Банк, и Совкомбанк, и ДОМ.РФ (в случае «зеленого» выпуска Легенды), и Россельхозбанк… Все это привело к тому, что сейчас прайсинг на рынке и определение стоимости публичного долга происходит несколько по иным принципам. Рынок должен сбалансироваться. Премии за риск, скорее всего, будут увеличиваться, и будут более релевантно отражать тот риск, который несет за собой тот или иной сегмент.
Из заявлений регулятора (ЦБ), рынок услышал, что, возможно, ближе ко второй половине года, случится снижение ключевой ставки. Сейчас это уже закладывается в цену. Вероятно весной-летом некое равновесие на рынке наступит. С точки зрения объемов размещения и выхода на рынок новых эмитентов, наверное, динамика останется положительной.
Крупным эмитентам в любом случае нужно рефинансироваться. Появляются новые эмитенты, новые имена. За последние 3-4 года видна устойчивая тенденция среди дебютантов. В прошлом году было 55 компаний, которые вышли на рынок в первый раз с дебютными выпусками, и порядка 70 процентов из них – это компании-эмитенты относительно небольшие, малой и средней капитализации. И именно они пополняют сегмент высокодоходных облигаций. Получается, что ВДО – это еще и инкубатор, который позволяет увеличивать количество эмитентов.
Высокие ставки отчасти являются заградительными для небольших компаний. Но надо отметить, что компании сегмента МСП могут пользоваться инструментами поддержки, которые доступны в рамках национального проекта. Среди инструментов: субсидирование затрат в объеме не более 2,5 миллионов, субсидирование процентной ставки по купону в объеме 70 процентов от ключевой. Чем выше ключевая ставка, тем больше объем получаемых субсидий.
Необходимо отметить высокую эффективность мер поддержки, эти инструменты в рамках национального проекта реализуются 5 лет и Минэкономразвития по обоим видам субсидий поддержал эмитентов на полтора миллиарда рублей. Помимо этого, эмитенты сегмента МСП привлекли на публичном рынке финансирование посредством выпуска облигаций в объеме более 34 миллиардов. Это хороший эффект.
Добавим, что во второй половине прошлого года, когда произошло кратное увеличение ключевой ставки, на рынок вернулся МСП Банк со своим инструментом поддержки в форме якорных инвестиций. Банк за полгода поучаствовал в 12 сделках с общим объемом более 2,5 миллиардов рублей. Это больше, чем за предыдущие годы. Когда МСП Банк, будучи системообразующим банком, участвует в эмиссии, дает деньги на развитие эмитентам, то оказывает положительный эффект на развитие рынка в целом. Помимо денег он приносит на рынок свою экспертизу. Для некоторых категорий инвесторов это может являться частью стратегии, ведь если профильный банк оценил того или иного эмитента, участвует в эмиссии, то это репутационная поддержка. Кроме того, влияние такого рода якорных инвестиций сказывается и на снижении спекулятивной составляющей на вторичных торгах.
Во второй половине прошлого года выявился четко выраженный тренд на снижение горизонта инвестирования со стороны розницы. Когда рынок существовал в эпоху понижения ключевой ставки, ее стабилизации, средний срок владения бумагами у розничных инвесторов в сегменте ВДО составлял от шести месяцев до года, и более года. Сейчас розничные инвесторы, похоже, стремятся заходить в новые выпуски и фиксировать для себя высокую ставку, поэтому средний срок владения стал сокращаться. По прошлому году отмечается преобладание стратегии, когда срок держания бумаг не превышает трех месяцев и не длится более полугода. В этих условиях, когда на рынок выходит якорный инвестор, который может держать вдолгую, до погашения, рынок стабилизируется за счет длинного горизонта инвестирования. Также это нивелирует последствия, которые могут сказываться на ценообразовании облигаций на вторичных торгах вследствие всплесков со стороны розничных инвесторов.
Премия за риск для эмитентов нижних эшелонов достаточно низкая, и это парадоксальная ситуация. С другой стороны, если посмотреть на статистику дефолтов, то она тоже парадоксальная – очень хорошая, даже в сегменте ВДО, который изначально рискованный. Однако мы помним тревожные прогнозы на 2023 год, что число дефолтов резко вырастет, подобные прогнозы звучали и на 2024. Совершенно очевидно, что в теории дефолтность должна быть высокая, а на практике получается низкая. Может быть, объяснение в том, что премия за риск невысокая?
Да. Если посмотреть сегмент ВДО, то объем выпусков, которые ушли в дефолт, менее двух процентов от совокупного объема ВДО. Московская биржа под ВДО понимает выпуски с рейтингом не выше ruBBB+. Спрос на них в основном исходит от розничных инвесторов. Это выпуски эмитентов, для которых характерна достаточно высокая долговая нагрузка, за счет высокой ставки привлекающая розничных инвесторов.
Да, уровень дефолтности очень низкий. Это абсолютно точно влияет на то, что премия за риск сейчас аномально низкая, рынку не на что опереться, чтобы риски дефолтов закладывать в ценообразование. Московская биржа исходит из того, что в этом сегменте дефолты могут быть. Вопрос лишь природы дефолта. Одно дело, когда случаются бизнес-риски – это нормально, такое развитие событий инвестор должен учитывать. Другой вариант – это фрод (мошенническая операция). Московская биржа, чтобы минимизировать возможность таких схем, требует максимально полного раскрытия информации. Благодаря усилиям Центрального Банка, наконец, сформированы требования, ведется перечень аудиторских организаций. Независимый взгляд на финансовую отчетность – очень важная составляющая. Задача аудитора верифицировать и подтвердить цифры, на основании которых рынок принимает инвестиционные решения.
Надо отметить рейтинговую отрасль. Рейтинговые агентства подстроились и стали предлагать комфортные условия по своим рейтинговым продуктам, в том числе, для категории относительно небольших компаний. Рейтинговое покрытие в сегменте ВДО составляет сейчас 96 процентов.
В принципе, странно видеть, когда компания без рейтинга находит спрос со стороны инвесторов. Получается, что инвестор берет на себя больший риск, чем по аналогичным структурам в том же сегменте…
Конечно. Осенью прошлого года на рынке начала формироваться четко выраженная тенденция – рынок начинал оценивать разные категории эмитентов и в оценку закладывал уровни рейтингов. Повышение ключевой ставки и сужение спредов тенденцию нарушило, но тем не менее рынок уже подступался к тому, чтобы с точки зрения ценообразования отделять эмитентов.
Некоторые эмитенты, желая сэкономить, рассматривают вариант выхода на биржу без рейтинга, чтобы не нести дополнительные затраты. Специалисты Московской биржи объясняют, что рейтинг – это не затраты, а инвестиции. Если в контур сделки включить и рейтинговое покрытие, и аудит, это отразится на ставке, по которой можно будет привлечь деньги на публичном рынке. На публичном рынке есть определенная норма гигиены, это раскрытие информации, аудит и рейтинговое покрытие. Те эмитенты, которые в структурировании своих выпусков используют лучшие практики, пришедшие от эмитентов более крупных, в текущей конъюнктуре рынка быстрее размещают свои выпуски.
Про причины дефолтов. Есть фроды, а есть бизнес-риски. Статистики нет, что чаще становилось причиной тех или иных дефолтов. Но по ощущениям, к сожалению, было больше случаев, когда причиной был фрод. Наиболее яркие и известные случаи говорят о том, что у компании была возможность с точки зрения ликвидности исполнять свои обязательства. Но решения (или отсутствие каких-то решений) со стороны акционеров и руководства приводили к дефолту. Согласитесь с такой оценкой?
И да, и нет. Ликвидность была в ряде случаев, но там, как правило, происходило что-то негативное, целый ряд факторов приводил к дефолтам. В большинстве случаев был конфликт среди акционеров, которые могли договориться, хотя были и возможности, и средства. В некоторых случаях свою роль сыграли пандемия или кризис после февраля 2022 года. Собственники решили этим воспользоваться и не исполнять обязательства, которые давали на публичном рынке перед инвесторами.
Очевиден факт, что индустрия в целом учится. Больше стало аудиторских заключений с оговорками, более четко стали смотреть на запасы на стороне эмитентов, ведение бухгалтерского учёта… Рынок адаптируется, рынок учится и это хорошо.
Можно вспомнить несколько кейсов, когда технического дефолта можно было бы избежать, если бы не было сбоев в корпоративном управлении, риск-менеджменте, планировании, в том числе, ликвидности. В этом плане многим эмитентам нужно учиться.
Здесь причина более глубинная и более фундаментальная. Особенно в регионах в сегменте МСП сильно развита авторитарность руководства. Вторая причина – в целом по стране катастрофически не хватает CFO, людей, которые обладали бы необходимым образованием, опытом, бэкграундом финансового директора. Для компаний, которые выходят на публичный рынок, продают свою историю, стратегию развития инвесторам, нужна внутренняя экспертиза CFO.
В то же время на рынок выходит подкованный инвестор, требует от эмитентов проактивной политики, инвестор хочет, чтобы эмитент ему оперативно отвечал на все вопросы посредством новых технологий. Инвесторы самоорганизуются в разного рода комьюнити, ассоциации, начинают коллективным разумом выстраевать правила игры, чтобы обеспечить защиту своих интересов. Розничные инвесторы привносят очень серьезные инициативы по качеству эмитентов, качеству работы инвестиционных банков, банков-организаторов и брокеров.
То есть можно сказать, что сформировался костяк розничных инвесторов, которые обладают квалификацией и понимают, что происходит на рынке, обладают навыками финансового анализа и так далее?
Такое стремление есть со стороны розничных инвесторов. И важно, чтобы голос их был представлен на рынке, потому что за счет всестороннего баланса интересов инфраструктура индустрии развивается. Задача – прийти к некоему консенсусу между всеми участниками процесса, договориться, выработать правила игры, которые устроят всех.
Тайм-код:
- 00:08 «2023 год был феноменально успешным для рынка облигаций»
- 05:42 Как ключевая ставка влияет на облигационный рынок
- 15:17 Про сегмент ВДО и уровень дефолтов
- 20:18 «Если в контур сделки включить рейтинговое покрытие и аудит, это отразится на ставке»
- 23:40 Про причины дефолтов
- 25:55 «В стране катастрофически не хватает CFO, людей, которые обладали бы необходимым образованием и опытом финансового директора»
- 30:24 «Задача – выработать правила игры, которые устроят всех»